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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
固收
爱玛转债：
电动自行车行业龙头企业
事件
爱玛转债（113666.SH）于2023年2月23日开始网上申购：总发行规模为20.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于丽水爱玛车业科技有限公司新能源智慧出行项目（一期）和爱玛科技集团股份有限公司营销网络升级项目。
当前债底估值为89.69元，YTM为2.41%。爱玛转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.32%（2023-02-21）计算,纯债价值为89.69元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。
当前转换平价为99.64元，平价溢价率为0.36%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月01日至2029年02月22日。初始转股价61.29元/股，正股爱玛科技2月21日的收盘价为61.07元，对应的转换平价为99.64元，平价溢价率为0.36%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.37%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价61.29元计算，转债发行20.00亿元对总股本稀释率为5.37%，对流通盘的稀释率为18.25%，对股本摊薄压力较小。
观点
我们预计爱玛转债上市首日价格在120.81~134.45元之间，我们预计中签率为0.0050%。综合可比标的以及实证结果，考虑到爱玛转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在120.81~134.45元之间。我们预计网上中签率为0.0050%，建议积极申购。
爱玛科技集团股份有限公司是一家行业领先的电动两轮车制造商。主要经营电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等产品的研发、生产及销售。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为18.56%。公司2021年实现营业收入153.99亿元，同比增加19.33%，实现归母净利润6.64亿元，同比增加10.94%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“几字型”波动，2017-2021年复合增速为18.56%。与此同时，归母净利润也持续增长，2017-2021年复合增速为26.08%。
公司的主要营收构成稳定，电动自行车与电动两轮摩托车贡献主要营收。2019-2021年公司电动自行车和电动两轮摩托车占营业收入的比例分别为92.65%、91.92%和91.22%。
公司销售净利率和毛利率波动上升，销售费用率和管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为3.38%、4.79%、4.99%、4.73%和4.34%，销售毛利率分别为13.05%、13.12%、13.68%、11.42%和11.72%。2020年毛利率大幅下降的原因系公司为应对市场竞争增加促销车型比重。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师李勇、陈伯铭）
行业
银行：
宽信用，扩内需
——4季度货币政策执行报告点评
事件：2月24日，央行发布2022年四季度中国货币政策执行报告。
央行对基本面判断新增“经济运行有望总体回升”，但“基础尚不牢固”。2023年在疫情放开、经济活动恢复的背景下，全国拼经济，1月制造业PMI为50.1%，非制造业PMI为54.4%，均处在上升通道。我国经济处于复苏期，但出口下行、房地产仍然疲弱、居民资产负债表仍待修复，因此经济恢复仍需政策发力。
货币政策保持稳健，将“加大力度”改为“精准有力”，延续三重兼顾、不搞“大水漫灌”表述，强调精准性、持续性。一方面为巩固经济回升势头，央行要加大稳健货币政策实施力度，另一方面防风险、抗通胀、稳外汇三种压力仍在，央行延续三重兼顾提法，不搞“大水漫灌”，搞好跨周期调节。在“稳增长、稳就业、稳物价”三重目标下，央行稳健的货币政策从“加大力度”到保持“精准有力”，同时延续跨周期、三重兼顾和不搞“大水漫灌”提法，货币政策,增量空间有限，更强调“稳固对实体经济的可持续支持力度”，通过较小的政策成本来稳住宏观经济大盘。
流动性合理宽裕，重点是结构性货币政策工具，新增保交楼贷款支持计划。年初至今，随着信贷投放加快和财政前置，银行间流动性呈现紧平衡，资金利率整体上行，央行超量开展逆回购和MLF，保持流动性合理充裕。央行强调结构性工具精准宽信用，除继续落实碳减排、普惠养老、科技创新、设备更新改造再贷款等，新增设立保交楼贷款支持计划，额度2000亿元，央行按贷款本金的100%予以资金支持。截至2022 年末，结构性货币政策工具余额约 6.4 万亿元，约占人民银行总资产的 15%。
通胀延续“总体温和”，有效需求不足仍是主要矛盾，担忧有所缓和。1月CPI同比上涨2.1%，央行判断当前通胀水平总体温和，有效需求不足仍是主要矛盾，相比Q3“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧”的提法，对通胀担忧有所下降。未来不确定性来自消费、生产、劳动力市场复苏以及海外高通胀输入，需密切关注通胀走势变化。
海外经济“通胀回落，加息节奏放缓，下行压力加大”，坚持“以我为主兼顾内外平衡”。央行判断海外通胀水平和加息幅度趋于缓和，但随着加息累积效应释放，全球经济下行压力加大，金融风险加快暴露，仍需关注全球经济增长、资本流动、市场运行等影响。我国汇率贬值压力减轻，仍维持“以我为主兼顾内外平衡”的判断。
利率方面表述变化不大。央行对利率表述基本延续Q3提法，优化央行政策利率体系，发挥LPR改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。12月贷款加权平均利率为 4.14%，较9月下行20bp，其中企业贷款和个人住房贷款平均利率分别下行3、8bp。
货币政策稳健宽松，扩内需是重点。央行Q4报告表明态度，经济复苏基础不牢固，需要稳健的货币政策精准有力支持，流动性保持合理充裕，未来重点是政策精准性、信贷持续性、扩内需。对于银行板块，持续宽信用将带动银行信用扩张和资产质量提升，1月LPR维持平稳，延缓银行息差压降节奏。建议关注两条主线，一是区域发展强劲、信贷资源充足、资产质量优异的银行，关注杭州银行、江苏银行、常熟银行、成都银行，二是受益于房地产修复，迎来困境反转的优质银行，例如平安银行、兴业银行。
风险提示：房地产销售回暖和居民消费意愿不及预期。
（分析师胡翔）
工程机械：
1月挖机行业销量同比-33%
需求有望回暖
投资要点
1月挖机行业销量同比下滑33%，前瞻指标向好，需求有望回暖
2023年1月挖机行业销量10,443台，同比下降33%，弱于此前CME预测值-16%。其中，国内市场销量3,437台，同比下滑59%，与CME预期值基本一致。单月出口销量7,006台，同比下滑4%，弱于CME预期30%。1月行业内外销量下滑，主要系（1）2022年12月1日非道路机械国四标准切换，经销商仍有部分国三库存；（2）1月春节假期影响。2月以来基建项目开工带动工程机械开工率环比提升。矿山、基建项目带动大挖销售复苏，后续行业需求有望逐步回暖。
多重因素导致行业过度下滑，2023年内销不必过于悲观
受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年挖掘机行业同比下滑24%，其中内销下滑45%；起重机行业下滑47%；混凝土机械下滑约70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。原材料及海运费价格高企背景下，行业主要企业利润降幅较大。展望2023年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加2022年部分基建延后至2023年开工，后续基建项目有望迎来开工旺季，低基数下工程机械内销不必过度悲观。
出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头
2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望2023年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工机械约40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。
工程机械有望困境反转，重视内销大周期拐点渐近
由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023年主要企业有望提升约3个点，带来利润端50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。
投资建议：推荐【三一重工】中国最具全球竞争力的高端制造龙头之一，看好国际化及电动化进程中重塑全球格局机会。【徐工机械】产品线最全的工程机械龙头，业绩阿尔法属性明显，估值修复具备高弹性。【中联重科】起重机、混凝土机械龙头，高机、挖机等新兴板块贡献新增长极，有望迎价值重估。【恒立液压】上游高端液压零部件龙头，受益工程机械及通用制造业复苏。
风险提示：基建及地产项目落地不及预期；行业周期波动；国际贸易争端加剧。
（分析师周尔双、罗悦）
汽车：
千亿赛道消费升级
国产替代浪潮开启
——乘用车座椅行业深度报告
乘用车座椅是整车的重要零部件。乘用车座椅主要由金属部件和外部饰件材料组成，其中金属部件主要包括骨架、滑轨、调角器等，外部饰件主要包括发泡和面套等。座椅是重要的汽车内饰件，其不仅满足驾乘人员的乘坐和汽车装饰需求，更关系到驾乘人员的安全性。汽车座椅一方面为驾乘人员提供舒适的乘坐条件，尽量减少驾乘人员长时间乘坐时的疲劳感，提高乘坐舒适度；另一方面，汽车座椅还是重要的被动安全件，在车辆发生事故时，起到约束驾乘人员的作用，并与安全带和安全气囊一起最大限度地降低事故对驾乘人员的伤害。
乘用车座椅单车价值量大，对应国内市场规模近千亿，且随着消费升级有持续增长的空间。乘用车座椅是消费者可感知的，消费属性极强的零部件，在汽车消费升级的大背景下，乘用车座椅产品具备持续升级的潜力。一方面，座椅产品不断增加舒适性相关的功能和配置；另一方面，作为整车重要卖点的个性化功能座椅开始出现。市场规模上，按乘用车座椅单车4000块价值量计算，国内乘用车座椅市场空间目前约为926亿元，随着乘用车销量的低速增长叠加座椅单车价值量的提升，乘用车座椅市场空间也将以4%左右的增速增长，预计将在2027年达到1129亿元。
外资占据当前乘用车座椅市场的主要份额，自主企业有望凭借成本和响应优势推动国产替代。乘用车座椅行业进入壁垒高，导致乘用车座椅行业具有较高的行业集中度。外资企业凭借先发优势，占据了当前国内乘用车座椅的大部分份额，主要企业包括安道拓、李尔、佛吉亚、麦格纳、丰田纺织、泰极爱思和提爱思等。展望后续，随着下游整车格局变化，座椅行业此前固化的供应体系有望被打破，随着自主座椅企业技术积累的持续增加，且在成本控制和服务响应上有着较大优势，乘用车座椅行业有望迎来国产替代的浪潮。
投资建议：乘用车座椅单车价值量高，对应市场空间大，且当前处于外资垄断的市场竞争格局。自主座椅企业技术积累逐渐成熟，且在成本控制和服务响应上相比外资有较大的优势，乘用车座椅行业有望加速国产替代。整椅层面，推荐自主乘用车座椅企业继峰股份（603997.SH），建议关注垂直一体化布局的天成自控（603085.SH）；座椅零部件层面，建议关注上海沿浦（605128.SH）、瑞玛精密（002976.SZ）、明新旭腾（605068.SH）和胜华波（IPO申报中）。
风险提示：乘用车行业销量不及预期；乘用车座椅国产替代不及预期。
（分析师黄细里、刘力宇）
汽车：
看好【长城吉利长安】新能源转型！
投资建议：2023年超配新能源市占率大幅提升的整车公司！综合基本面+估值分析：
板块弹性排序：港股整车>A股整车；
港股整车配置：超配【理想/吉利/长城】，标配【比亚迪】 ；
A股整车配置：超配【长城/长安】，标配【比亚迪】。
风险提示：轿车/SUV价格战超出预期；终端需求恢复不及预期等。
（分析师黄细里）
汽车：
特斯拉降价之2月终端跟踪
其他品牌快速跟进！
投资建议：2023年超配新能源市占率大幅提升的整车公司！综合基本面+估值分析：
板块弹性排序：港股整车>A股整车；
港股整车配置：超配【理想汽车/吉利汽车/长城汽车】，标配【比亚迪】；
A股整车配置：超配【长城汽车/长安汽车】，标配【比亚迪】；
风险提示：轿车/SUV价格战超出预期；终端需求恢复不及预期等。
（分析师黄细里）
汽车：
特斯拉降价对供应链影响深度分析
——框架-机制-机会
系统性降本能力是一个车企真正的底层核心竞争力。特斯拉通过：1）获取全球领导品牌溢价能力；2）回收下游渠道及销售环节利润；3）追求全球资源分配最佳，充分利用中国供应链优势等方面。实现在保持质量稳定和效率最优的前提下，获取最大的经营利润。
特斯拉与传统车企在供应链管理维度存在异同。1）相同点：均始终在追求【效率与质量】的平衡；2）不同点：自身技术能力强，对供应链控制力强但又能保持开放性，对高壁垒高价值产品坚持自研自用，高壁垒新增量产品采用联合开发，传统零部件产品交由供应商提供解决方案，同时坚持第一性原理，尽量减少冗余，不会一味对配置做加法。
本轮特斯拉降价短期由主机厂及供应链共同承担。主机厂定价是市场行为，调整空间较大，供应链定价是成本定价，价格较为刚性，空间相对较小。主机厂向供应链进行成本传导，需要通过以下几个维度进行：1）提升采购量预期；2）承诺新项目定点；3）引入竞争对手。同时，供应链应对主机厂降价主要维度包括：1）提升规模效应；2）向上游传导；3）内部成本控制；4）实行技术优化。根据我们对特斯拉Model Y低配车型成本表拆分测算，本次短期特斯拉能够向供应链整体传导的成本范围约为3~10%。
供应链长期成本下降由自主替代+技术创新+VA/VE共同解决。对特斯拉来说，1）智能化/一体化压铸等新技术具备较大的技术创新空间；2）VA/VE集中在非功能安全性及消费者不强的零部件种类和赛道；3）自主替代（尤其是Tier2/3级别供应商）+增加二供均能够有效的实现成本下降。
“系统性降本能力”助推特斯拉全球销量持续增长。全球产能从130万->400万提升的过程中：1）新切入供应商（自主替代+新增二供）获得最大业绩弹性！2）原有供应链企业通过新项目/新订单获得持续业绩增量。
风险提示：乘用车价格战超预期，需求复苏低于预期。
（分析师黄细里）
个股
阿里巴巴-SW（09988.HK）
FY2023Q3季报点评
营收利润均超预期
年末疫情无碍公司增长
投资要点
营收与利润双双超预期：阿里巴巴FY2023Q3实现收入2477.56亿元（+2%yoy），高于彭博一致预期2458.75亿元。中国商业业务收入1699.86亿元（-1%yoy），略高于彭博一致预期的1662.63亿元。非公认会计准则净利润499.32亿（+12%yoy），彭博一致预期为432.68亿元，利润超预期。
受疫情及宏观环境因素影响，核心业务收入承压：本季度服饰及消费电子等重要品类表现出支付GMV有所下降，但消费电子品类GMV的降幅有所收窄。保健品，宠物护理和生鲜产品实现加速增长，持续表现出稳健需求。本季度公司CMR收入913.44亿，同比下降9%，主要由于消费需求减少，竞争持续，以及12月内地新冠疫情病例增加导致供应链和物流受到影响，引致淘宝和天猫GMV同比中单位数下降。宽松的退货政策、直播电商的兴起一定程度上提高了退货率，影响佣金收入。随着疫情的结束，预计CMR和GMV的差距在1Q会显著收窄，全年CMR有望转正。
注重盈利质量，新业务盈利能力持续提升：本季度国际商业、本地生活服务、数字媒体及创新业务亏损率均同比收窄，中国商业EBITA利润率持续回升，菜鸟和云计算EBITA利润率环比微降。阿里云非互联网行业客户收入同比增长9%，占比达53%。我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率持续提升。
盈利预测与投资评级：基于公司降本增效卓有成效，我们将公司2023/2024/2025 财年 EPS 的盈利预测由6.2/7.6/9.4元调整为 6.0/7.6/9.4元，2023-2025 财年对应 PE为13.3/10.6/8.5（以 2023/2/25当天的汇率港币/人民币=0.8863为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。
风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。
（分析师张良卫、张家琦）
英伟达（NVDA）
FY2023Q4点评
AI时代下
数据中心将进入加速增长阶段
业绩概览：整体业绩略超市场预期。公司FY2023Q4收入60.5亿美元，YoY-20.8%，略超此前guidance中值60亿美元和市场一致预期60.2亿美元。Non-GAAP EPS为0.88美元，超过市场预期的0.81美元。毛利率达66.1%，超过市场预期的65.6%。经营利润率为36.8%，超过市场预期的36.3%。
游戏业务低点已过。FY2023Q4，公司游戏业务收入18.3亿美元，YoY-46%，QoQ+16%，超过市场预期的15.8亿美元，占总营收30%，结束此前季度下滑态势（FYQ2/Q3, QoQ-44%/-33%)，渠道库存也在逐步降低。长期来看，游戏业务增速虽无法回到疫情时期（当时受益于居家办公和Crypto），但随着中国地区销售恢复和适用于PC的RTX 40系列上市，我们预计该业务增速将恢复到10%左右增长水平。
受益于AI发展，预计数据中心业务将会加速增长。FY2023Q4数据中心业务收入36.2亿美元，YoY+11%，低于市场预期的38.4亿美元，主要由于部分大客户（hyperscale customers）在年底缩减开支，公司认为这此时暂时现象。管理层表示，预计数据中心业务下个季度同比和环比都将恢复正增长，且下一财年同比实现加速增长。数据中心业务背后驱动因素包括：1）本财季内，H100出货量已超过A100，H100即将进入爬坡期；2）CEO黄仁勋表示，目前AI已到guardian类似于“iPhone moment”，Generative AI将带来大量客户需求；3）虽经济逐渐恢复，企业的IT预算也将回暖。公司的新产品将在3月CTC大会公布。
推出DGX Cloud，降低企业AI门槛：DGX为英伟达一系列的服务器和工作站，主要应用于AI模型的构建、训练和部署。通过云化，用户可在云上使用英伟达硬件资源&软件全栈技术，将大大降低企业，特别是是中小企业构建AI能力的门槛，目前DGX Cloud已可以通过甲骨文访问，后续微软Azure和Google Cloud也将开放。
盈利预测与投资评级：随着AI关注度持续提升，公司硬件和软件的TAM仍在持续扩大，公司处于AI基础设施竞争的有利位置。我们将公司FY2024-2025年收入由393/492亿美元调整至291/376亿美元，引入FY2026年收入预测444亿美元；将公司FY2024-2025年净利润预测由143/195亿美元调整至76/120亿美元，引入FY2026年净利润预测156亿美元，对应FY2024-FY2026年PE为75/48/37X，维持“买入”评级。
风险提示：AI技术发展不及预期风险，技术风险。
（分析师张良卫）
海底捞（06862.HK）
2022盈利预告点评
如何解读这份大超预期的成绩单？
未来如何展望？
事件1：海底捞2022年正面盈利预告发布，公司2022年收入不低于346亿元（yoy-15.8%），净利润不低于13亿元（上年同期为-41.6亿元）。
事件2：特海国际（作为海底捞海外餐厅部分独立上市，但特海2022年业绩仍含于海底捞）发布2022年盈利预警-亏损减少公告，预计特海国际2022年收入不低于3.1亿美元（yoy+78.6%），将录得净亏损3,600-4,500万美元（较上年同期1.5亿美元显著下降）。
持续降本增效成效显著，业绩大超市场预期。海底捞2022年下半年收入不低于178亿元（yoy-15.1%），主要是由于疫情致客流承压及啄木鸟计划门店调整致2022年1-8月期间门店数较2021年同期减少。海底捞2022年下半年净利润不低于15.7亿元（2022上半年亏损2.7亿元，经营性净利润约4000万元）。剔除票据收益3.3亿元、特海国际2022H2盈利1.1亿元（假设票据收益全部发生于2022H2、特海国际2022全年亏损4050万美元，则倒算得22H2盈利1522万美元，取2月24日美元兑人民币汇率为6.96），我们预计2022下半年海底捞大中华区门店（中国大陆+中国港澳台）实现经营性净利润不低于11.3亿元，显著超越市场预期。公司认为其主要得益于：1）啄木鸟改革成效带来经营效率提升；2）2022年6月以来疫情缓和，餐厅经营明显好转。
单店模型精进，业绩拐点已现，强烈看好经营向上弹性。啄木鸟计划一年有余，通过关停门店&审慎扩张、加强自上而下总部产品/培训职能等手段帮助公司化危为机，降本提效，单店模型持续精进。公司通过优化产品及人员结构、调整激励等方式，我们测算2022H2单店盈亏平衡点已降至2.5以下，业绩拐点已现。新模型门店利润弹性显著，为2023年复苏充分蓄能，我们预计2023年1月整体翻台率同比恢复度达100%，伴随线下消费场景持续复苏，业绩向上空间有望续超市场预期。
盈利预测与投资评级：我们调整公司2022-2024年总营收至346.0/413.8/508.1亿元（前值为350.6/409.7/493.9亿元），同比增长-15.8%/19.6%/22.8%。我们上调2022-2024年公司归母净利为13.0/37.8/56.5亿元（前值为7.0/33.9/52.1亿元），同比增长131.3%/190.0%/49.5%，当前收盘价对应3年动态PE为72/25/17倍。我们继续看好公司业绩充足的弹性与较强的确定性，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复；行业竞争加剧；管理改革与经营复苏不及市场预期。食品安全与负面新闻风险。
（分析师汤军、李昱哲）
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